全球私募冷空气来袭，多机构发出的警告并非空穴来风。深度剖析之下，审时度势的lp将独辟蹊径，降低收益率预期的同时调整投资组合，并当机立断为跟投和直投择定去留，以尽快穿过云区进入平流层。陷入两难的gp则将在追求“收益率”或是“基金规模”之间寻找微妙平衡。
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多机构警告全球私募股权行业表现将下行
尽管在已经过去的2019年里，海外行业总体上交出了一份不错的答卷——北美和欧洲的私募基金融资创下历史新高，私募并购数量回升并保持强劲势头——但是，多家国际机构预测，在2020年，全球私募基金行业表现将呈下行趋势。
我们首先观察到，多家机构预测全球私募股权的融资规模或将缩水。pitchbook分析报告预计，2020年的全球私募融资规模难以达到2019年高度。
他们指出，2019年在北美和欧洲创下历史新高的私募融资规模，很大程度上是受到了blackstone和leonard green &； partners等公司的大型基金的推动。但这些大型基金已经对投资者宣布关闭融资渠道。今年的融资额少了他们，意味着流入私募股权的国际资本热潮可能会在2020年放缓。
此外，我们追踪的多家海外机构中，不只一家指出，或将发生的公开市场资产价值下跌会产生一种“分母效应”，这会成为今年私募股权融资下滑的原因之一。
lp们往往会在投资组合里同时持有私募股权基金和私人投资的公开股票。如果投资组合的其他部分出现了贬值，为了维持投资组合的理想比率，有限合伙人必须放慢对私募股权的投资。
再加上，2019年欧美一级市场上的资产价格估值倍数居高不下，人们越来越担心市场已经到达了经济周期的顶部。
许多机构，包括摩根士丹利等预测，由于过高的估值，杠杆收购行业已经触顶，一级市场即将从周期顶峰下滑。
道富环球投资顾问（state street global advisors）政策研究主管elliot hentov表示：“大量资金正在进入这个领域，超额回报率正在缩水。”
2020年全球政治、环境、经济上的紧张局势将极大地影响私募股权市场。除了新型冠状病毒的威胁，还有美国的流感疫情，澳洲森林大火，以及随时可能新爆发的诸多环境威胁。
政治局势持续紧张，英国脱欧的不确定性在缓冲期结束前仍未消除，美国则即将迎来大选，以美国为首的贸易保护主义将继续打击人们对经济形势和私募市场的信心。
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lp必须改变对私募基金的预期
面对私募市场下行的风险，投资者需要降低对收益率的预期，并调整自身的投资组合。
1. 放弃两位数回报率的要求
“过去10年，许多人通过私募股权投资获得了两位数的回报。但现在，投资者需要降低他们的预期，放弃追逐两位数的回报率。私人投资的环境将变得更加艰难。”摩根士丹利的近期报告中如此写道。
由于对经济周期下行风险的担忧蔓延，购买未上市和难以出售的证券的回报率正变得越来越难以捉摸。
摩根士丹利预计未来私募股权基金的年回报率可能不到10%，远低于过去几年许多投资方已经习以为常的20%以上的回报率。投资者应当合理降低对基金回报率的期望。
2. 重新审视资产组合
传统基金的回报率下降也使lp们需要考虑更改他们的资产配置。海外传统基金产品60%的资金配置为股权投资，40%的资金配置为债券。
除了预期中股权收益率的下降，全球12万亿美元债券的收益率也降至历史低位。
而上述这些证券和债券正是基金管理公司资产配置的重要组成部分。对于这种情况，lp们将不可避免地降低他们对传统基金产品的投资兴趣。
但与此同时，投资者购买非上市公司、房地产和基础设施股票和债券的兴趣大幅上升。摩根大通最近宣称，这类另类投资产品可以抵消传统基金管理公司回报率下降的影响。
在这个周期中，着眼于预期的经济衰退和市场调整，已经有不少lp正试图重新审视投资决策。根据投行巨石集团（monument group）董事总经理alicia cooney的说法，他们在增长导向型私募股权、深度价值型私募股权（deep value managers）或投资于两者兼而有之的杠铃之间摇摆不定。
与此同时，lp对专注于行业和专业基金的兴趣有所增加，这些基金在周期后期可能特别有吸引力。alicia cooney说：“我们正在考虑资产组合中包含有独特优势的医疗保健公司或前景明朗的软件公司的基金；即使增长放缓，他们可能仍会保持一个较好的处境。反之，一旦市场下跌，不良投资会造成很大影响。”
为满足投资者发生转变的需求，私募基金的管理者们正着力于提高这类产品在资产配置中的比重。优秀的gp对于lp的需求和偏好转变，能够快速调整自身资产配置，使得投资预期在一定程度上回升。
3.跟投和直投的去留
面对市场下行，跟投和直投策略将面临更大的风险。另类投资咨询公司torreycove首席执行官david fann在电话采访中表示：
“过去我们处于强劲的牛市，因此多数跟投和直投都进展顺利，它们确实能获取更高的回报。但风险最高的投资也同样是它们，在低迷的市场中，应该谨慎考虑这种策略。”
以2014年kkr收购巴西数据中心运营商aceco为例。新加坡政府投资公司（gic）和得克萨斯州教师退休系统公司（teacher retirement system of texas）是这笔交易的跟投者。
《华尔街日报》报道称，自2012年以来，aceco的账目可能受到了操纵，存在“欺骗”行为。
kkr在2015年底解雇了aceco的ceo，并在其后将在aceco的股权投资降至零，但gic和texas退休金的退出就不见得那么顺利了。
跟投的估值策略在市场下行时也可能损害lp的利益。目前全球收购交易的市盈率在10倍ebitda附近徘徊。
如果经济下行，跟投资产的账面回报率将比基金更大幅度地降低。
然而，这种担忧仍没有阻止跟投策略在欧美的养老基金和财富管理公司中变得越来越普遍。
尽管preqin的数据显示，lp们正受益于跟投和直投带来的更高的内部回报率，但当市场开始出现下行趋势，跟投和直投也正是风险最高的资产。lp或许应考虑有预见性地减少跟投和直投的量。
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对于gp的挑战
1.“维持收益率”和“维持基金规模”的抉择
私募市场的高估值、高杠杆率已经是基金管理人感到头疼的问题，加上市场下行风险，一些基金可能陷入经营困境。基金管理人正尝试维持其基金收益率，以保持竞争优势。
近两年太多lp对私募股权的浓厚兴趣，已导致一些gp难以将资金投入运作，积聚了大量的“干火药”。
在2019年，欧美市场首次出现了20倍或25倍的进入倍数。达到顶峰的资本流入，也导致私募市场的竞争加剧。
多数lp赞赏那些在高估值和市盈率环境下投资仍然保持严格自律的gp，他们注重保持基金投资组合的回报率和降低市场下行带来的风险。
但gp专业自律的作风和维持基金规模在短期内有着矛盾。杜邦资本（dupont capital）另类投资总经理antonis mistral指出：
“如果你是一个自律的基金经理，你就需要更长的时间来适应一笔交易。你的交易漏斗在底部会变得更窄。如果你拒绝更多的交易，最终将导致交易数量下降，基金的规模也将难以增长。”
因此，基金经理应对经济下行期和进一步加剧的竞争时，应该在“维持收益率”和“维持基金规模”这两个目标之间做出必要的取舍。
2.适合下行市场的退出战略
市场退出是私募股权获得投资回报的重要阶段，私募股权公司应在不同的经济形势下采取不同的市场退出策略和模式，实现回报最大化。
而在市场下行的阶段，私募股权退出市场将非常困难和代价高昂。基金管理人应该尽早选择合理的市场退出战略。
交易成本高，过程往往漫长而不可预测的首次公开发行（ipo）受市场下行风险影响最大，成为现今私募基金最冷落的退出策略。
kaita and c.律所的合伙人siddharth shah说：“在目前的市场情况下，首次公开发行（ipo）最终走向终点缺乏确定性，市场情绪受到抑制，这似乎也是导致并购机会放缓的原因之一。”
私募基金可以将目光从公开市场转向私人市场，选择二次买断等干脆利落的退出策略寻求下家，以降低经济下滑带来的风险。
当然也可以计划将退出延后到市场条件更为强劲的时期，因为公开市场退出的放缓更像是周期性的，而不是结构性的问题。
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结语
虽然现在对全球私募股权市场下行的预测并不是一个定论，但经济周期的客观存在，使得私募市场的参与者必须面对这一可能性。
无论是lp还是gp，都应该未雨绸缪，尽可能减小在市场下行期的损失和困难。
经济周期周而复始，平等地影响所有行业参与者的。这样的下行应当被视作一种机遇：
渡过市场下行期的幸存者，往往能在下一个周期里得到更充足的发展空间和机遇；做好准备的先见者，甚至能在市场下行期取得成功。
尤其是市场下行期往往伴随着投资政策的宽松、新产品和新市场的孕育，那些有余力在下行期进行扩张的企业，将在下一个经济周期里拥有更好的战略布局。
来源：fof weekly
